（报告出品方/分析师：光大证券孙未未）
1、伟星股份：国内服饰辅料行业龙头企业
伟星股份是国内综合规模 、品类最齐全的服饰辅料企业，专业从事钮扣、拉链、金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等服装及箱包辅料产品的研发、生产与销售。
公司旗下的“SAB”品牌是中国服饰辅料的领军品牌，合作的品牌客户包括迪卡侬、NIKE、优衣库、ZARA、Adidas等。公司产品以直营销售为主，销售市场以国内为主（按交付地划分国内和国外，21年公司国内收入占比约73%）。
年公司销售钮扣共计91.35亿粒、拉链4.64亿米。
公司在国内外建有八大生产基地，年拥有年产钮扣亿粒、拉链8.5亿米的产能规模，产能以国内为主（浙江临海、深圳、山东潍坊）、21年占比85%，海外在建产能主要为孟加拉工业园三期工程和越南工业园项目。
~年公司收入年复合增速为9.07%、归母净利润年复合增速为8.71%，年至今、除有疫情影响的年以外公司收入保持稳健增长。
年公司实现营业收入33.56亿元、同比增长34.44%，归母净利润4.49亿元、同比增长13.22%。
22Q1公司实现营业收入7.23亿元、同比增长33.58%，归母净利润万元、同比增长45.13%。
1.1、发展历程：深耕服装辅料行业四十余年
伟星已深耕服装辅料行业四十多年，其发展历程可以大致分为三个阶段：
~年公司处于快速发展阶段，其中~年收入、归母净利润年复合增速分别为31.08%、38.13%。
年公司控股股东伟星集团开始涉足钮扣业务、年公司前身伟星塑胶制品有限公司设立、伟星集团是伟星塑胶的控股股东，年公司开始进行企业体制改革，变更为股份制企业，年浙江伟星实业发展股份有限公司（即伟星股份）成立。
年公司正式实施“大辅料战略”，开始涉足拉链、金属制品等。年公司在深交所成功上市，成为国内首家钮扣、拉链行业的上市公司。年公司在业内率先提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，正式启动SAB品牌战略。年公司获CNAS实验室认证，成为国内服装辅料行业 实验室。
~年公司处于随服装行业调整阶段，收入、归母净利润年复合增速分别为-0.78%、5.99%。
在此期间纺织服装行业在市场需求乏力、经营成本上升、环保政策施压、去产能、产业转移加快等多重因素影响下，行业调整与洗牌力度加大、承压明显，公司业绩增速亦有所放缓。
~年公司处于转型升级阶段，收入、归母净利润年复合增速分别为9.07%、8.71%。
在此期间公司积极推进国际化战略，年公司在海外设立办事处，大力推进品牌客户的源头指定工作，年孟加拉工业园正式投产，进而促进外贸业务快速增长。同时公司积极推进智能制造，提升生产效率。~年公司先后受到中美贸易摩擦、疫情影响，业绩增速有所放缓。年在需求复苏、海外订单回流的背景下纺织制造行业景气度回升，且在国潮崛起趋势下国货品牌客户发展势头向好，公司订单旺盛，收入、归母净利润分别同比+34.44%、+13.22%。
1.2、股权结构：核心管理层稳定，长期积极回馈股东
公司实际控制人为董事章卡鹏先生和张三云先生。截至年3月末，伟星集团的持股比例为29.16%，章卡鹏先生和张三云先生分别持有公司6.39%、4.24%的股份，此外章卡鹏先生和张三云先生亦担任伟星集团董事长、副董事长职务。
从管理层履历来看，公司董事长蔡礼永、副董事长兼总经理郑阳、副总经理张祖兴、洪波等人，普遍拥有三十年上下的纺织行业工作经验，且加入公司较早、司龄较长，管理层总体稳定。其中公司董事长蔡礼永先生亦担任中国服装协会第五届服装关联产业专业委员会副主任委员、中国服装协会第七届理事会理事、中国五金制品协会第六届理事会常务理事；副董事长兼总经理郑阳亦担任中国日用杂品工业协会钮扣分会副会长、全国日用杂品标委会钮扣分标委会副主任委员，在行业中具有较强的影响力。
上市至今公司共推出五期股权激励计划，以绑定核心高管团队、调动员工积极性，其中 期、第二期、第三期均达成业绩考核目标。
复盘来看，公司股权激励力度不断加大、激励对象人数不断扩充。 期和第二期分别授予激励对象万份、万份股票期权，第三期、第四期和第五期分别授予激励对象万股、万股、万股限制性股票，激励对象人数由 期9名增加至第五期名。
公司 推出的第五期限制性股票激励计划业绩考核目标为以年归母扣非净利润为基数，////年净利润增速分别不低于58%/80%/95%/%/%。
公司长期积极回馈公司股东，~年分别向全体股东每股派发现金红利0.4、0.4、0.5元，现金分红金额占归母净利润的比率分别为%、78%、89%，股利支付率近10年来均高于75%。
1.3、业务分拆：钮扣和拉链双轮驱动
公司产品以钮扣和拉链为主，年两类产品的收入占总收入的比重分别为41.44%、54.71%、合计占比达96.15%。
钮扣业务~年受到服装行业下游不景气等影响，收入增长有所放缓、~年年复合增速为-4.38%；年钮扣业务重回增长轨道、同比增长21.75%；~年受中美贸易摩擦、疫情影响，收入年复合增速为0.52%；年伴随着需求复苏、海外订单回流，钮扣收入同比增长26.21%。
根据公司公告，截至年6月公司钮扣产品占国内中 钮扣市场的份额估计为20%左右。
拉链业务起步稍晚，但由于拉链应用领域广泛，除了应用于服装之外，还可以广泛应用于体育用品、户外用品、箱包等领域，年以来公司拉链业务收入增速快于钮扣，~年拉链业务收入年复合增速为12.37%、钮扣业务为4.17%，且拉链业务占比由年的27.28%提升至年的54.71%，如今已超过钮扣成为公司 大类产品。
拉链市场容量大、竞争格局分散，根据公司公告，截至年6月公司拉链产品市场份额仍较小、估计为个位数。
从毛利率来看，~年公司钮扣业务毛利率始终高于拉链业务，保持在41%以上，钮扣毛利率高于拉链主要系钮扣的非标特性更加明显、生产工序更加复杂。
从趋势来看，拉链业务毛利率呈下降趋势，主要由于拉链按照材质可以分为金属拉链、尼龙拉链以及塑钢拉链，由于受流行趋势变化和下游服装企业控成本等因素影响，导致市场对金属拉链的需求下降，公司拉链产品结构发生变化所致。
年钮扣和拉链业务毛利率分别为41.44%、36.38%，同比分别下降0.16、0.21PCT，毛利率下降还受到财务口径调整的影响，主要系根据新收入准则，公司将销售费用中的运输费和包装费调整至营业成本。
从产销情况来看，钮扣和拉链产品的市场需求较旺盛，公司的钮扣、拉链产销率长期保持高水平。除年受疫情影响冲击外，~年公司钮扣、拉链业务产销率均维持稳定，年钮扣、拉链销量分别为91.35亿粒、4.64亿米，产销率分别为98.90%、98.37%。
公司目前以国内产能为主、国外产能仍在建设中。
年国内产能占比为85.05%，国外产能占比为14.95%、同比提升6.22PCT。
国内产能布局包括浙江临海、广东深圳、山东潍坊等，国外在建产能包括孟加拉国工业园的三期工程和越南工业园项目。
国内生产基地得益于公司智能制造战略的持续推进，工业园区特别是临海拉链工业园部分生产线完成自动化流程改造，生产效率大幅提升，产能增加较为明显。从销售区域来看（按产品交付地划分），公司的收入主要来源于国内，~年国内收入占比在75~78%左右。
公司近年来加快全球销售网络布局，目前已形成覆盖国内各大中城市和辐射欧洲、美洲、亚洲、非洲和大洋洲五大洲的营销网络，国外市场占比有所提升，年收入占比为27%、较年提升2.42PCT。
另外，近年来纺织服装产业向东南亚迁移，部分客户会在国内采购辅料后出口到东南亚等海外制衣厂，加上公司持续扩张东南亚产能，预计未来国外市场收入占比将进一步提升。
从品牌客户端来看，根据草根调研，随着公司全球化战略的持续推进，目前国际品牌收入占比约在60%左右、已超过国内品牌。
1.4、财务分析：业绩增长势头向好
公司收入在年以前维持较快的增长速度，~年年复合增速为31.08%；~年受服装行业去库存、需求低迷影响，公司业绩有所调整、收入年复合增速为-0.78%；年以来公司重回增长轨道，~年年复合增速为9.07%，年随着东南亚订单回流及国内小规模工厂出清、叠加国内服装行业回暖，公司收入同比增长34.44%，发展势头整体向好。
归母净利润方面，~年呈现出快速增长态势、年复合增速为38.13%；~年同比出现双位数下滑，~年重新恢复增长、年复合增速为14.89%；~年由于 、环保压力加大、人力成本高企等因素，归母净利润分别同比下滑14.89%、6.33%；年归母净利润同比增长36.34%，其中剥离中捷时代贡献股权处置收益1.17亿元、聚焦主业，若扣除该项非主营因素影响，年归母净利润同比下滑3.85%；年归母净利润同比增长13.22%。
~年公司毛利率、归母净利率均呈现上升趋势，年分别为38.02%、13.37%、相较于年分别提升6.08PCT、4.64PCT，这主要得益于公司通过智能制造提升生产效率、扩张海外产能降低成本等举措。
22Q1公司毛利率、归母净利率同比分别提升1.37PCT、0.72PCT，但与年全年水平相比均有下降，主要系一季度通常为生产淡季，因此毛利率、归母净利率在全年各季度中相对偏低，而二、三季度为生产旺季，盈利水平相对较高。
~年ROE和ROA呈现下降趋势、主要由于总资产周转率下降，年ROE和ROA分别为17.22%、14.08%，较年分别下降2.92PCT、2.51PCT。
~年公司期间费用率水平较为稳定、介于23~25%左右。
细分来看，近年来销售费用率略有下降，年销售费用率为7.80%、同比-2.68PCT；管理费用率维持在9~12%左右，年管理费用率为9.32%；研发费用率维持在4~5%左右，年研发费用率为4.13%。
22Q1管理费用率同比提升0.85PCT，主要系股权激励费用、职工薪酬同比增加所致；研发费用率同比提升0.52PCT，主要系公司在工艺研发升级等方面投入同比增加所致。
偿债能力方面，公司资产负债率呈现上升趋势，由年的15.55%逐渐上升到年的32.35%；流动比率和速动比率呈现下降趋势，年分别为1.51倍、1.04倍。
1.5、股价复盘：长期股价回报靓丽
公司自上市以来长期股价回报靓丽，跑赢沪深大盘以及申万纺织制造指数。
年6月25日公司上市至今股价累计上涨12.09倍，同期沪深指数累计上涨2.93倍、申万纺织制造指数上涨0.80倍。年受益于东南亚疫情、海外订单回流等因素，公司股价涨幅较大、累计上涨98.95%。
分拆来看，公司业绩持续增长、估值逐步提升，从而实现了较高的股价回报。
公司在~年的20年间，收入体量自年的1.60亿元不断成长壮大为年的33.56亿元，年复合增速为16.43%；归母净利润由年的0.14亿元提升至年的4.49亿元，年复合增速为18.93%。
估值方面，公司PE（TTM）估值自年以来呈现快速上升趋势，自年的13倍左右提升到近期的22倍左右。（报告来源：远瞻智库）
2、服装辅料行业：竞争格局分散，看好龙头企业份额提升
服装辅料是指除面料外装饰服装和扩展服装功能的材料。
按照功能的不同，服装辅料可以分为里料、衬料、填料、线带类材料、紧扣类材料、装饰材料及其它，其中紧扣材料是在服装中具有封闭、扣紧功能的材料，包括钮扣、拉链、钩、环与尼龙子母搭扣等种类。
我国服装市场规模庞大，根据Euromonitor统计，~年行业规模的年复合增速为5.94%，年达到2.29万亿元。另外我国也是纺织服装出口大国，年纺织品和服装出口金额分别为.25亿元、1.10万亿元。
年我国大陆地区服装出口总额占据全球主要服装出口国出口规模的44%的份额，我国是服装辅料的制造大国和出口大国。
服装辅料作为服装生产的重要一环，其市场规模和服装市场密切相关。
根据头豹研究院统计，年我国服装辅料市场规模为.20亿元，预计~年服装辅料规模的年复合增速为2.84%，年规模将达到.50亿元。
我国纺织服装下游对拉链、钮扣等原辅料需求量较大，尽管近年来纺织服装产业链有往东南亚国家迁移的趋势，但由于国内产业链配备更完善，服装辅料的产能依旧以国内为主。
2.1、拉链行业：本土拉链企业集中在中低端市场
按材质划分，拉链可以分为金属拉链、尼龙拉链、树脂拉链；按品种划分，拉链可以分为闭尾拉链、开尾拉链、双闭尾拉链、双开尾拉链。
根据头豹研究院，以我国拉链产量统计，年我国拉链行业市场规模为.80亿元，~年年复合增速为3.97%，预计年市场规模将达到.10亿元，~年年复合增速为1.28%。
我国本土拉链企业主要分布于中低端市场，质量和工艺与国际企业存在差距，高端市场及 品市场被国际企业占据。
常见的 品拉链企业包括瑞士RIRI、意大利Lampo等；高端市场主要由日本YKK占据；我国拉链龙头企业伟星股份、浔兴股份定位中高端市场，正向高端市场发力。
低进入门槛造成我国拉链行业高度分散的竞争格局，根据伟星股份、浔兴股份年拉链业务收入计算，二者的市占率分别约为3.10%、3.29%，合计约为6.39%，而日本高端拉链龙头市占率约为10.93%（根据财年YKK中国区收入粗略估算）。
因此对标YKK，本土拉链企业市占率仍存提升空间，未来随着产业升级，落后产能逐步被淘汰，行业集中度仍有较大提升空间。
拉链进出口方面，年以来我国拉链出口额增长趋势好于进口额。
年我国拉链进、出口额分别同比增长33.77%、1.80%。拉链出口的产品结构方面，年我国金属拉链、尼龙和注塑等拉链和拉链零部件出口金额占比分别为18%、57%、25%。
随着制造成本的上升，价格更为低廉的注塑和尼龙拉链不断取代金属拉链市场、替代性显著增强，其出口份额也在不断增长。
此外，拉链零部件的出口增长也表示拉链产业向外转移和扩张的趋势明显，许多东南亚拉链生产企业还严重依赖着中国产业链优势，部分零部件还需要从中国进口。
我国进口拉链产品单价远高于出口单价，说明我国拉链仍有较多产品处于中低端定位，而在高附加值拉链产品市场中仍存在缺位的不足。
以年12月的金属拉链为例，我国的进口单价为1.34美元/米，而出口单价只有0.4美元/米，进口价格是出口价格的3倍有余。但我国金属拉链进口与出口价差呈缩小趋势，例如年金属拉链平均进口单价是出口单价的3.05倍，Q1则降至2.60倍，因此随着我国拉链供应链不断完善，国产拉链替代性将不断增强，国产拉链在品质与品牌效应上都有望取得持续进步。
2.2、钮扣行业：中低档产品市场竞争激烈
钮扣种类繁多，根据标准集团（一家长期供应各类纺织仪器的企业）的